5月12日，万科再度从深铁处获得25亿借款额度，这一举措代价颇高。万科将旗下在建工程、库存商品，甚至未来收益权等资产全部打包作为抵押。

可以说，此次万科是孤注一掷，将所有能抵押的都抵押出去了。

先来讲一段曾经被众人看好的“佳缘”故事。

2017年，宝万之争处于白热化阶段，王石与万科管理层四处寻找“救兵”。此时，深铁带着664亿的巨额资金现身，先是从华润手中接过股份，又从恒大手里购入股份，一举拿下万科27.18%的股份，成为万科第一大股东。

当时，外界对这一事件有着诸多美好的形容。

诸如“白衣骑士降临”“雪中送炭之举”“琴瑟和鸣的合作”。深铁拥有地铁资源，万科具备强大的开发能力，二者携手打造“轨道 + 物业”的TOD模式，未来前景一片光明，宛如一场门当户对的商业联姻。媒体上铺天盖地都是宏大的叙事，深圳国资接盘行业龙头，地铁上盖物业的宏伟蓝图仿佛能铺满整个墙面。

那无疑是一场极为体面的“商业婚礼”。

据当时有人计算，深铁这笔投资相当划算，每股以22块的价格购入，按照当时的预期，仅分红就能收回成本。

然而，时光流转，到了2026年。

此时万科股价已跌至不到7块，深铁当年投入664亿购入的股权，账面浮亏超过500亿。

九年时间，深铁从万科眼中的“白月光”变成了如今的“烫手山芋”。

从甜蜜合作到困境重重

让我们梳理一下这九年究竟发生了什么。

2017年至2021年，堪称万科与深铁的蜜月期。万科稳居行业前三，年销售额最高时达到7000亿。深铁作为大股东，无需过多操心，只需坐收分红即可。那几年深铁的财报中，万科无疑是最亮眼的一笔投资，没有之一。

但从2022年开始，房地产行业形势急转直下。

万科的利润表开始变得惨不忍睹，从巨额盈利逐渐变为利润下滑，到2024年，情况彻底恶化。万科2025年全年亏损高达885.6亿，要知道，此前一年万科还能盈利四百多亿，从盈利四百多亿到亏损八百多亿，如同瞬间从悬崖上坠落。

深铁作为大股东，按照权益法需分担这部分亏损。

2024年，深铁因万科计提减值，亏损334.6亿；2025年继续亏损，全年净亏损达372亿，其中99%的亏损来自万科。

也就是说，此时深铁已不再是从万科身上获利，而是与万科一同陷入亏损的泥潭。

这便是甜蜜背后沉重的负担。

前几年深铁躺着收分红时何等惬意，如今每个季度查看万科财报时就有多揪心。

但深铁又能如何呢？若选择卖掉万科股份，卖给谁？以何种价格出售？若真在二级市场大规模清仓，不仅自身亏损惨重，整个市场也会受到巨大冲击。

走不掉，又无法从万科身上获取收益，这便是大股东面临的无奈宿命。

当铺式借款背后的无奈

接下来看看此次的25亿借款事件。

5月12日晚，万科发布公告，新增不超过25亿的借款额度，同时对原来220亿的旧借款重新签订补充协议。

需要注意的是，关键并非25亿借款本身，而是补充协议中的条款。

经营性房地产、存货、票据等常规资产，抵押率在60%到100%；非上市公司股权、债权、应收账款，以及重点的项目未来可得收益权，抵押率在50%到100%。

何为项目未来可得收益权？简单来说，就是房子尚未建成，款项也未收回，万科却已将这笔未来要进账的资金提前抵押给深铁。

大家对当铺应该不陌生，抵押手表、金链子、房子等尚可理解，若抵押“下个月的工资”，那无疑是陷入绝望的表现。

如今的万科就处于这种状态。

而深铁这边，要求的抵押范围从存量资产一路扩大到未来现金流，抵押率提高到100%，即1块钱的资产换1块钱的借款，没有任何信用溢价，也没有“看在多年交情上的让步”。

这表明深铁也意识到，万科如今是个无底洞，不能再随意为其输血了。

救万科实则是自救

对于深铁再次借钱给万科，很多人已感到麻木。

有人认为这是国企的担当，不能让项目烂尾；也有人觉得这是资产流失，存在极大风险。

这些观点都不够全面。

换个角度看，深铁2017年投入664亿，过去两年又陆续向万科输血超过335亿，累计投入接近1000亿。目前账面上看，浮亏500多亿，再加上每年分担的经营亏损，深铁自身的资产负债率已攀升至60%以上。

深铁的主业是地铁运营，2025年上半年还亏损12个亿。一个原本就需依靠政府补贴维持运营的公司，却要硬撑着一家亏损千亿的房企。

那么，深铁为何还要继续输血呢？

原因在于，深铁已无法全身而退。

一旦万科真的爆雷，深铁这九年的投资，连同34个深圳TOD项目，都将化为乌有。地铁上盖物业的战略蓝图，也会瞬间成为一张废纸。深铁不仅要承受金融损失，还要承担“决策失误”的重大责任，2017年高位接盘万科这一事件，必然会被旧事重提。

所以，深铁并非单纯在救万科，而是在保自身九年的努力不付诸东流。

对深铁而言，输血万科与自救是同一件事。

这就是所谓的“一条绳上的蚂蚱”，二者命运紧密相连。

并非真正押上全部身价

万科在公告中称此次是“押上全部身价”。

听起来颇具悲壮色彩，有破釜沉舟的意味。

然而，这一表述传递出的信号却有些尴尬。

“押上全部身价”换言之就是：已经没有其他可抵押的资产了。

我们再看看万科目前的情况。2026年一季度合同销售额为167.7亿，同比暴跌53.8%。短期债务加上一年内到期的负债达1605亿，而账上可动用的资金不到605亿，现金短债比仅为0.42倍。4月至7月，还有112.7亿的公开债等待兑付。

25亿借款，听起来数额不小。但与万科面临的巨大资金缺口相比，连四成都填补不上。

深铁此次次输血，本质上就像给一个失血过多的病人输血，只能让病人在ICU里多维持几天生命。但ICU无法解决病人的造血问题，造血关键在于销售回款，在于市场回暖，在于房子能够顺利售出。

可当前的问题是，房子销售困难。

双方均陷入困境无法脱身

故事发展到这里，我想说一句。

如今万科和深铁的处境，已不再是谁救谁的问题，而是双方都无法全身而退。

万科不能倒下，一旦倒下，深铁九年的投资将化为泡影，深圳国资体系会受到震动，金融市场也会受到冲击。深铁不能不救万科，若不救，自身将先陷入亏损困境。双方被紧紧捆绑在一起，这种捆绑程度甚至超过了当年“轨道 + 物业”的合作约定。

但紧紧捆绑在一起并不意味着能够继续前行。

九年前那场盛大的“商业婚礼”上，所有人都坚信这将是一段美好的合作；九年后，新郎在ICU里依靠输血维持生命，新娘在门外拿着抵押合同仔细核算。

婚虽未离，但双方已不再谈感情，只关注条款、抵押率以及未来收益权。万科此次，确实陷入了极大的麻烦之中。