5月12日，万科再度从深铁获得25亿借款额度，代价极为沉重——公司将在建工程、库存商品乃至未来收益权悉数打包抵押。这一举动，几乎等同于将全部身家押上赌桌。

可以说，此次行动已无退路可言。

让我们先回顾一段“双赢”往事。

2017年，宝万之争进入白热化阶段，王石与万科管理层急需外部支援。此时，深铁携664亿真金白银入场，先后从华润、恒大手中收购股份，最终以27.18%的持股比例成为万科第一大股东。

当时舆论如何评价这笔交易？

“白衣骑士”“雪中送炭”“天作之合”等赞誉铺天盖地。深铁拥有地铁网络，万科擅长地产开发，二者结合的“轨道+物业”模式被视为城市发展的未来范本。媒体纷纷描绘蓝图：深圳国资接盘行业龙头，地铁上盖物业将重塑城市空间格局。

那是一场备受瞩目的“联姻”。

有分析人士曾计算，深铁以每股22元的价格入股，按当时预期，仅分红收益便可覆盖成本。

然而，九年后的今天，剧情急转直下。

截至2026年，万科股价已跌至不足7元，深铁当初664亿的投资，账面浮亏超过500亿。从“白月光”到“烫手山芋”，这场婚姻的甜蜜早已消散。

从蜜月期到分道扬镳

梳理这九年的历程，变化令人唏嘘。

2017年至2021年，堪称万科与深铁的“蜜月期”。万科稳居行业前三，年销售额一度突破7000亿大关。深铁作为大股东，无需操心经营，仅靠分红便收获颇丰。那几年，深铁的财报中，万科投资无疑是最亮眼的资产。

但2022年后，行业风向突变。

万科利润表开始恶化，从巨额盈利转为利润下滑，至2024年，形势彻底失控。数据显示，万科2025年全年亏损高达885.6亿，而此前一年公司尚盈利四百多亿。从巅峰到谷底，万科仿佛坠入深渊。

作为大股东，深铁需按权益法分担亏损。

2024年，深铁因万科计提减值亏损334.6亿；2025年，亏损进一步扩大至372亿，其中99%源于万科。这意味着，深铁已从“分享红利”转为“共担风险”。

曾经的甜蜜，如今成了沉重的负担。

过去躺着收分红的日子一去不返，如今每个季度查看万科财报都令人揪心。

但深铁能如何抉择？抛售股份？卖给谁？以何种价格？若在二级市场大规模清仓，不仅自身亏损惨重，整个市场也将受到剧烈冲击。

走不掉，又赚不到，这就是大股东的无奈。

当铺式融资：万科走到绝境

回到此次25亿借款。

5月12日晚间，万科发布公告，新增不超过25亿借款额度，同时对原有220亿借款重新签订补充协议。关键在于补充协议中的条款。

根据协议，经营性房地产、存货、票据等常规资产抵押率为60%至100%；非上市公司股权、债权、应收账款，以及项目未来收益权的抵押率为50%至100%。

何为“项目未来收益权”？简单说，就是房屋尚未建成、销售款尚未收回时，万科已将这笔未来收入提前抵押给深铁。

这让人联想到当铺的场景：押表、押金链、押房产尚可理解，但若押“下月工资”，则意味着陷入绝境。万科如今的状态，正是如此。

而深铁方面，抵押范围从存量资产扩展至未来现金流，抵押率提升至100%，即1元资产换1元借款，无任何信用溢价或“人情让步”。

这表明，深铁已意识到万科是个“无底洞”，不敢再随意输血。

救万科还是救自己？深铁的艰难抉择

对于深铁再次借款，外界反应不一。

有人认为这是国企担当，避免项目烂尾；也有人担忧资产流失，风险巨大。然而，这些观点均未触及核心。

换个角度看，深铁自2017年投入664亿，过去两年又陆续输血超335亿，累计投入近千亿。目前账面浮亏超500亿，加上每年分担的经营亏损，深铁资产负债率已攀升至60%以上。

深铁的主业是地铁运营，2025年上半年已亏损12亿。一个本需政府补贴的企业，却要支撑一家千亿亏损的房企，其压力可想而知。

那么，为何深铁仍坚持输血？

答案很简单：无法抽身。

若万科爆雷，深铁九年投资将化为乌有，34个深圳TOD项目也将归零，地铁上盖物业的战略蓝图将成为泡影。此外，深铁还需承担“决策失误”的责任，2017年高位接盘的历史将被反复提及。

因此，深铁并非单纯救万科，而是在自救。输血万科与拯救自身，已成为同一件事。

这就是所谓的“一条绳上的蚂蚱”。

万科在公告中称“押上全部身价”，听起来悲壮且决绝。

但这句话的潜台词是：已无其他资产可抵押。

看看万科的现状：2026年一季度合同销售额167.7亿，同比暴跌53.8%；短期债务加一年内到期负债达1605亿，账面可用资金不足605亿，现金短债比仅0.42倍；4月至7月，还有112.7亿公开债需兑付。

25亿借款，看似数额不小，但填入这个窟窿，连四成都无法覆盖。

深铁的输血，本质是为失血过多的病人输血，使其能在ICU多撑几日。但ICU无法解决造血问题，造血需依赖销售回款、市场回暖和房屋销售。

然而，当前的问题是：房子卖不动。

无人能脱身：万科与深铁的困局

故事至此，已非“谁救谁”的问题，而是“无人能脱身”。

万科不能倒，否则深铁投资归零，深圳国资体系震荡，金融市场波动；深铁不能不救，否则自身先亏穿。二者被紧紧捆绑，比当年的“轨道+物业”婚约更牢固。

但捆绑不等于前行。

九年前那场盛大婚礼上，所有人都相信这是佳话；九年后，新郎在ICU靠输血续命，新娘在门外核对抵押合同。

婚姻未散，但感情已逝，只剩条款、抵押率和未来收益权的讨论。

万科，这次真的麻烦了。