5月12日，万科再度从深铁处获得25亿借款额度，这一动作代价高昂——万科将旗下在建工程、库存商品，甚至未来收益权等资产悉数打包抵押，几乎到了孤注一掷的地步。

可以说，此次借款，万科已将全部筹码押上。

先来回顾一段“佳话”。

2017年，宝万之争进入白热化阶段，王石与万科管理层急需外援。此时，深铁携664亿巨资入场，先是从华润手中接下股份，又从恒大手中购得股权，一举成为万科第一大股东，持股比例达27.18%。

当时，这一举动被外界如何解读？

白衣骑士降临、雪中送炭之举、天作之合的联姻。

深铁拥有地铁资源，万科具备开发能力，轨道+物业的TOD模式，被视为未来发展的黄金组合。媒体纷纷报道，深圳国资接盘行业龙头，地铁上盖物业的蓝图铺天盖地。

那是一场备受瞩目的“联姻”。

据当时计算，深铁每股22元的入股价格，按预期分红，足以收回成本。

然而，时光流转至2026年。

如今万科股价已跌至不足7元，深铁当年664亿的投资，账面浮亏超过500亿。

九年时间，从“白月光”沦为“烫手山芋”。

从蜜月期到困境重重

让我们梳理这九年间的风云变幻。

2017年至2021年，是万科与深铁的蜜月期。万科稳居行业前三，年销售额一度突破7000亿。深铁作为大股东，无需过多操心，仅凭分红便收获颇丰。那几年，深铁的财报中，万科无疑是最亮眼的投资项目。

但2022年起，行业形势急转直下。

万科利润表开始恶化，从巨额盈利到利润下滑，再到2024年，局面彻底失控。万科2025年全年亏损高达885.6亿，要知道，此前一年公司还能盈利四百多亿，从盈利四百亿到亏损八百多亿，如同从云端跌入深渊。

深铁作为大股东，按权益法需分担亏损。

2024年，深铁因万科计提减值，亏损334.6亿；2025年继续亏损，全年净亏损达372亿，其中99%的亏损源自万科。

至此，深铁已不再是从万科身上获利，而是与万科一同陷入亏损泥潭。

这便是甜蜜背后的沉重负担。

前几年躺着收分红的日子一去不复返，如今每个季度查看万科财报，都让深铁揪心不已。

但深铁又能如何？抛售股份？卖给谁？以何种价格出售？若真在二级市场清仓，不仅自身亏损惨重，整个市场也将受到剧烈冲击。

走不掉，又赚不到，这便是大股东面临的无奈现实。

当铺式借款的背后

再来看看此次的25亿借款。

5月12日晚，万科发布公告，新增不超过25亿借款额度，同时对原有220亿借款重新签订补充协议。

关键在于补充协议中的条款。

经营性房地产、存货、票据等常规资产，抵押率在60%至100%；非上市公司股权、债权、应收账款，以及重点的项目未来可得收益权，抵押率在50%至100%。

何为项目未来可得收益权？简单来说，就是房子尚未建成，款项尚未收回，万科便已将这笔未来收入提前抵押给深铁。

大家对当铺应该不陌生，抵押手表、金链子、房产等尚可理解，若抵押“下个月的工资”，那无疑是陷入绝境的表现。

万科如今便是这般处境。

而深铁方面，抵押范围从存量资产扩展至未来现金流，抵押率提升至100%，即1块钱资产换1块钱借款，毫无信用溢价，也未见“多年交情”的让步。

这表明深铁也意识到，万科如今是个无底洞，不能再随意输血。

救万科还是救自身？

对于深铁再次借款给万科，外界看法不一。

有人认为这是国企担当，避免项目烂尾；有人则担忧这是资产流失，风险巨大。

这些观点都较为片面。

换个角度看，深铁2017年投入664亿，过去两年又陆续输血超335亿，累计投入近1000亿。目前账面浮亏超500亿，加上每年分担的经营亏损，深铁自身资产负债率已攀升至60%以上。

深铁主业是地铁运营，2025年上半年还亏损12亿。一个本就依赖政府补贴的公司，却要硬撑一家亏损千亿的房企。

那它为何还要继续输血？

因为无法抽身。

若万科真的爆雷，深铁这九年的投资将付诸东流，34个深圳TOD项目也将化为泡影。地铁上盖物业的战略规划，将瞬间成为一纸空文。深铁不仅要承担金融损失，还要为“决策失误”负责，2017年高位接盘一事，必将被旧事重提。

由此可见，深铁并非单纯在救万科，而是在守护自身九年的投资成果，避免归零。

输血万科与自救，在深铁这里已融为一体。

这便是所谓的“一条绳上的蚂蚱”。

并非押上全部身价

万科在公告中称此次是“押上全部身价”。

听起来悲壮，颇有破釜沉舟的意味。

然而，这一表述传递出的信号颇为尴尬。

“押上全部身价”换言之，便是已无其他资产可抵押。

再看万科目前的状况。2026年一季度合同销售额167.7亿，同比暴跌53.8%。短期债务加上一年内到期负债达1605亿，账上可用资金不足605亿，现金短债比仅0.42倍。4月至7月，还有112.7亿公开债等待兑付。

25亿借款，数额看似不小，但面对如此巨大的资金缺口，连四成都难以填补。

深铁此次输血，本质上如同为失血过多的病人输血，使其能在ICU中多维持一段时间。但ICU无法解决造血问题，造血需依靠销售回款、市场回暖以及房子顺利售出。

可当下的问题是，房子销售困难。

无人能够全身而退

故事发展到此，我想说。

万科与深铁如今的处境，已非谁救谁的问题，而是双方都无法抽身。

万科不能倒下，否则深铁九年投资将化为乌有，深圳国资体系将受到震动，金融市场也将受到波及。深铁不能不救，否则自身将先亏损殆尽。双方紧紧捆绑在一起，比当年“轨道+物业”的联姻更为紧密。

但紧密捆绑并不意味着能够继续前行。

九年前那场盛大婚礼上，所有人都坚信这将是一段美好佳话；九年后，新郎在ICU中靠输血维持生命，新娘在门外拿着抵押合同仔细核算。

婚姻虽未结束，但已无人再谈感情，只关注条款、抵押率以及未来收益权。

万科，此次确实陷入大麻烦。