5月12日，万科又深铁拿到了25亿的借款额度。代价很刺激，万科把在建工程、库存、甚至未来收益权全部打包抵押。

可以说，这次，是全部压出去了。

先讲个两情相悦的故事。

2017年，宝万之争打到最胶着的时候，王石和万科管理层急需一个救兵。深铁来了，带着664亿的真金白银，从华润手里接了股，又从恒大手里接了股，一口气把27.18%的股份握在了手里，成了万科的第一大股东。

那时候大家是怎么形容这件事的？

白衣骑士，雪中送炭，琴瑟和鸣。

深铁有地铁，万科有开发能力，轨道+物业，TOD未来，像极了一场门当户对的联姻。媒体上铺天盖地的都是宏大叙事，深圳国资接盘行业龙头，地铁上盖物业的蓝图能画一面墙。

那是一场很体面的婚礼。

我记得当时还有人算过账，说深铁这笔买卖做得真值，每股22块拿的股票，按当时的预期，光分红就能赚回成本。

然后呢？然后就到了2026年。

你猜万科现在的股价是多少？不到7块。深铁当年664亿买进来的股权，账面浮亏超过500亿。

九年时间，从白月光熬成了白条。

从蜜月到分床睡

捋一捋这九年到底发生了什么。

2017年到2021年，是蜜月期。万科稳坐行业前三，年销售额最高摸到过7000亿。深铁作为大股东，啥也不用干，躺着收分红就行。那几年深铁的财报，万科是它最漂亮的一笔投资，没有之一。

2022年开始，行业转弯了。

万科的利润表开始难看，从巨额盈利变成了利润下滑，再到2024年，画风彻底崩了。万科2025年全年亏损885.6亿，要知道，这家公司之前一年是能赚四百多亿的，从赚四百亿到亏八百多亿，瞬间掉下悬崖。

深铁是大股东，按权益法要分担亏损。

2024年深铁因为万科计提减值，亏了334.6亿；2025年继续亏，全年净亏损372亿，其中99%来自万科。

也就是说，到这一步，深铁已经不是在“赚万科的钱”，而是在“陪万科一起亏钱”。

这就是甜蜜的负担。

前几年躺着收分红多舒服，现在每个季度看万科财报就多揪心。

但深铁能怎么办？卖掉？卖给谁？以什么价钱卖？真要在二级市场清仓，那不光自己亏成筛子，整个市场都得跟着抖三抖。

走不掉，又赚不到，这就是大股东的宿命。

当铺老板上门了

然后我们看这次的25亿。

5月12日晚上万科发的公告，新增不超过25亿的借款额度，同时把原来220亿的旧借款，重新签了一份补充协议。

注意，关键不在25亿本身，关键在补充协议里那几行字。

经营性房地产、存货、票据这些常规资产，抵押率60%到100%；非上市公司股权、债权、应收账款，还有，重点来了，项目未来可得收益权，抵押率50%到100%。

什么叫项目未来可得收益权？说白了，就是房子还没盖好，钱还没收回来，万科就已经把这笔未来要进账的钱，提前抵给深铁了。

大家知道当铺么？押块表、押个金链子、押房子，都可以理解，如果押“我下个月的工资”，那真的就是绝望了。

万科现在就是这个状态。

而深铁这一边呢？要求的抵押范围从存量资产一路扩张到未来现金流，抵押率提到100%，1块钱的资产换1块钱的借款，没有任何信用溢价，没有任何“看在多年交情上的让步”。

说明深铁也明白了，万科现在是个无底洞，真不能随便输血了。

救万科还是救自己

很多人看到深铁又借钱，都觉得麻木了。

有人说这是国企担当，不能出现烂尾，有人说这是资产流失，好危险。

这些说法，都不全面。

你换个角度想，深铁2017年掏了664亿，过去两年又陆陆续续输血超过335亿，这是接近1000亿真金白银砸进去的窟窿。这1000亿，目前账面上看，浮亏500多亿，加上每年分担的经营亏损，深铁自己的资产负债率已经爬到了60%以上。

它的主业是地铁运营，2025年上半年还亏了12个亿。一个本来就要靠政府补贴过日子的公司，硬扛着一家千亿亏损的房企。

那它为什么还要继续输血？

因为，下不了车。

万科一旦真的爆雷，深铁这九年的投资，连同34个深圳TOD项目，全部清零。地铁上盖物业的战略蓝图，瞬间变成一张废纸。深铁不光要承担金融损失，还要承担“决策失误”的大责任，2017年高位接盘这事儿，是要被翻旧账的。

所以你看明白了吗？深铁不是在救万科，深铁是在保自己九年没归零。

输血万科和自救，在深铁这里是同一件事。

什么叫一条绳上的蚂蚱，这就是。

押上的不是身价

万科自己在公告里说，这是“押上全部身价”。

听起来挺悲壮的，挺有破釜沉舟那味儿的。

不过这事儿，其实传递出来的信号，很尴尬。

“押上全部身价”这句话，翻译成大白话就是：已经没别的东西可押了。

我们再看万科手里还剩什么。2026年一季度合同销售额167.7亿，同比暴跌53.8%。短期债务加上一年内到期的负债是1605亿，账上能动的钱不到605亿，现金短债比0.42倍。4月到7月，还有112.7亿的公开债等着兑付。

25亿借款，听起来不少。但放进这个窟窿里，四成都填不上。

深铁这一次次输血，本质上就是给一个失血过多的病人输血，让他能在ICU里多撑几天。但ICU不能解决造血问题，造血得靠销售回款，得靠市场回暖，得靠房子能卖出去。

可现在的问题是，房子卖不动。

没人能下车

故事讲到这，我想说一句。

万科和深铁现在的处境，已经不是谁救谁的问题了，是谁也下不了车。

万科不能倒，倒了深铁九年投资归零，深圳国资体系跟着震动，金融市场跟着抖。深铁不能不救，不救自己先亏穿。两边死死绑在一起，绑得比当年“轨道+物业”的婚约还紧。

但绑在一起不等于能往前走。

九年前那场盛大的婚礼上，所有人都相信这是一段佳话；九年后，新郎在ICU里靠输血续命，新娘在门外拿着抵押合同算账。

婚还没离，但已经没有人再谈感情了，只谈条款，只谈抵押率，只谈未来收益权。

万科，这次，真的是麻烦了。